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5月10日央行发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》指出，近期人民银行指导利率自律机制发布倡议，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。从我们的观察来看，过去几年虽然银行挂牌利率不断下调，但银行综合存款成本迟迟不降，“手工补息”使得大客户存款利率“明降暗升”或为其中重要原因。从上市银行数据来看，上市银行存款成本近年来不降反升，银行息差压力明显增加，而今年一季度银行的贷款收益下滑较快，企业定期存款成本可能仍在加速上升。如果“手工补息”现象得到规范，我们预计银行对公存款付息成本有望回归至合理水平，从而真正推动银行负债成本的下降。对于企业和居民而言，实际存款收益的下降，会推动部分企业和居民将资金配置到理财和基金上来，从而推动理财规模的上涨。历史上，理财和存款规模往往总是由于性价比变换的原因出现此消彼长的现象。目前，由于存款挂牌利率已经有了不低的降幅，而理财因债券收益率下行整体回报较高，使得理财的收益吸引力凸显，在赚钱效应下，理财今年以来吸引了较多的资金流入，今年前4个月理财规模的增长超过2万亿元，创近年同期新高。
“手工补息”的禁止和存款利率的全面下降，我们预计会促进企业一般存款部分向非银同业存款转化，我们预计这个转化比例可能会在三成左右。对银行而言，一般存款向非银存款的转化，或将使银行流动性指标承压。在这样的压力下，我们预计非银存款利率报价有望跟随下调，从而进一步推动理财报价利率的下降。对债市的影响来看，我们预计短期可能会由于存款的转移有一定的资金面冲击；长期存款成本的下降有利于推动债券利率下行空间的打开，同时由于存贷款资金空转的消除，银行间超储率有望得到提升；理财或增加短端信用债的配置力度，推动信用利差进一步压缩。
5月10日央行发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》[1]指出，近期人民银行指导利率自律机制发布倡议，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。
据上海证券报报道[2]，所谓手工补息，是存款计付利息过程中因特殊性、差异性计息需求，在系统无法自动完成结息的前提下，采用专用补充计息交易进行手工计息处理。但部分银行通过手工补息等方式，变相突破存款利率授权上限，承诺并支付高息，大幅削弱存款利率市场化调整机制效果。
从我们的观察来看，过去几年虽然银行挂牌利率不断下调，但银行综合存款成本迟迟不降，其中重要的原因或为不少银行还有较重的“规模情节”，希望通过“暗补”的方式维护住大企业客户的存款，来维持规模的高增长。“手工补息”或为其中一种主要的补贴方式。通过“手工补息”等这样的“暗补”方式，使得部分存款实质上利率不降反升。
2021年至今，市场自律机制多次引导银行下调存款挂牌利率，存款挂牌利率出现了较大幅度的下行，其中3年期定期存款利率从2021年5月的3.5%左右下降了100bp至2023年末2.5%左右。但从我们的观察来看，银行的存款综合成本也并没有发生明显的下降，基本持平，2022-2023年反而还出现小幅微升。分类型来看，零售存款部分存款成本率的确跟随挂牌利率的下调出现了明显下调，但对公存款成本不降反增，导致存款的综合成本率并没有下降。其中，对公活期存款平均付息成本持续上升，从上市银行来看，对公活期存款平均付息率2023年末已经超过1%，不仅远高于零售存款平均付息率0.26%，且高于活期存款自律上限，表明部分银行通过各种方式提高了实际付息水平；上市银行对公定期存款平均利率截至2023年末也仍高达2.71%，其中国有大行对公定期存款利率自2017年以来持续上升。同时，由于LPR的下调推动银行贷款收益下降，存款成本的不降反升也进一步推动了银行息差压力的增加。因此，银行净息差持续下降，商业银行净息差2023年末只有1.69%，大型商业银行只有1.62%，环比2022年末分别下降22bp和28bp。从我们对上市银行财报数据的观察来看，今年一季度，银行贷款收益下滑速度加快，但与此同时，企业定期存款成本在加速上升，意味着今年一季度银行息差的压力可能仍然在进一步增加。
如果“手工补息”现象得到规范，我们预计银行对公存款付息成本有望回归至合理水平，这一水平理论上在多次下调之后，应低于历史低点水平。例如国有银行目前对公活期存款付息率在1.03%，我们预计有望逐步回归至历史低点0.66%甚至更低；国有银行目前对公定期存款付息率平均2.65%，我们预计其有望回归至历史低点2.28%甚至更低，两者降幅均有望达到37bp以上。考虑到大行对公存款占全部存款的比重在39%左右，那么如果对公存款成本能够下降37bp以上，那么我们预计将推动大行全部存款平均成本下降14bp以上。
对于企业和居民而言，实际存款收益的下降，会推动部分企业和居民将资金配置到理财和基金上来，从而推动理财规模的上涨。历史上，理财和存款规模往往总是由于性价比变换的原因出现此消彼长的现象。
近两年，理财和存款规模的此消彼长关系较为明显。2022年四季度，理财发生负反馈，导致理财规模从高点下降超3万亿元。经历了理财收益的高波动，居民企业便将理财资金赎回转移至存款，当年全年来看，理财规模同比多减4.5万亿元，个人存款同比多增8万亿元。
2023年，存款挂牌利率经历三轮较大幅度的下调，在权益市场低迷、市场风险偏好较低的情况下，低风险的居民存款仍然录得较高的增长，但存款边际流向理财，个人存款同比少增了1.2万亿元，理财规模在二季度之后恢复增长，全年规模同比少减0.5万亿元。对于企业存款，规模仍然高增，对公存款由于有“手工补息”等暗补仍然维持高位，2023年以来，银行存款利率下调主要体现在个人存款，企业存款收益维持高位甚至小幅提升。因此，相比个人存款增速下滑，部分银行企业存款规模的增长在2023年屡创新高。
2024年以来，由于存款挂牌利率已经有了不低的降幅，而理财因债券收益率下行整体回报较高，使得理财的收益吸引力凸显。从不同理财产品今年以来的回报来看，期限相对较长的回报较高，封闭式产品回报加权平均可以达到3.89%，其中1年期以上的产品回报可以达到4%以上；其次是定开型产品，其加权平均回报在3.59%左右，6个月以上的产品加权平均也可在4%以上；日开型产品中，最小持有期加权平均回报可以达到年化3.3%左右，非现日开年化平均2.7%左右，现金管理类产品平均也可达到2.2%左右。
今年以来大行企业定期存款增速下降的同时，理财赚钱效应下吸引较多的资金流入。根据普益数据估算，截至4月末，存续理财规模达到28.79万亿元。相比2023年年底，理财规模增长2.08万亿元，增幅创近年同期新高，并且大行理财子规模余额增速提升明显。节奏上主要是2月份和4月份增长较多，两者分别增长0.94万亿元和2.22万亿元。即使是考虑3月份理财回表因素之后，4月份理财规模也增长近1万亿元。
对银行和理财的影响：企业一般存款向非银同业存款转化，或使得银行流动性指标承压；非银存款利率有望跟随普通存款利率下调，从而推动理财报价利率的下降
对于企业而言，实际存款收益的下降，会推动部分企业将资金配置到理财和基金上来，从而使得银行一般存款减少。到理财和基金这部分资金中的一部分配置也可能会重新配置回银行的非银同业存款，使得银行的非银存款增加；而另一部分则可能会流入债券市场，形成债券的配置需求。同时，监管部门在推动的“去空转”、减少沉淀资金的行为，也在推动这部分“空转”的存款和贷款资金的减少。因此我们预计，由于“手工补息”的消除以及其他“去空转”因素推动的存款重新配置，银行负债端可能会出现非银存款增速提升，一般存款增速下降的局面。今年一季度，这个逻辑已经在数据上得到了体现：银行（尤其是大型银行）的企业定期存款增速1月份开始高位回落，从去年末56%的同比增速的高位逐步下滑，至3月末增速已经回落到37%，但仍然处于非常高的增速水平。而非银存款从去年末的24%出现快速上升，2月份同比增速高达42%，3月小幅回落但也仍然有33%的高增速。
目前，存款流出转为理财的部分，我们预计可能有近三成会回流形成非银存款。2023年二季度理财规模开始回升之后，为了稳定净值，理财在资产配置端配置了较多的估值稳定且有一定价格优势的同业存款，使得理财配置资产中现金及银行存款的占比在2023年明显上升。根据中国理财网的数据，2023年末，银行理财投资的前三大类资产分别是债券（含同业存单）、现金及银行存款和非标准化债权类资产，占比分别为56.61%（其中同业存单11.3%）、26.7%和6.16%，合计占比89.47%。其中现金及银行存款占比相比2022年末上升9.2个百分点，是唯一增长的资产类别。随着债券利率的进一步走低，我们预计当前理财配置的现金及银行存款占比有望较去年末再度小幅提升，配置比例或接近30%。
往后来看，“手工补息”现象如果被禁止，对于银行而言，我们预计有可能会进一步推动企业存款向非银存款的转化。那么一般存款向非银存款的转化，对银行的流动性指标有什么影响呢？通常，在银行的流动性指标中，一般存款被赋予更高的权重，非银存款往往被赋予较低的权重，从而如果出现一般存款向非银存款的转化，那么银行的流动性指标可能会有所下降。
例如：对于流动性覆盖率（LCR）指标而言，LCR=优质流动性资产/未来30天的现金净流出，银行的负债端存款作为银行未来现金净流出列入分母计算，因此计算的科目折算率越小越好。从指标的设定来看，零售和企业的一般存款，被赋予5%或者10%的折算率，而一般的非银存款如同业存放、协议存款等，则被赋予100%的折算率，因此如果一般存款转化为非银存款，将使得折算计入的金额扩大10-20倍，使得LCR指标下降。
再例如，对于净稳定资金比率NSFR而言，NFSR=稳定融资的可提供金额/稳定融资的要求金额，一版存款和非银存款被计入分子端可用的稳定资金部分，但同样折算率有所不同，一版存款折算率在90%-95%，非银存款折算率为0%，而在分子端折算率则越高越好。一般存款向非银存款的转化，会使得这一指标的分子端明显下降，从而导致NSFR指标的下降。
从结果来看，目前上述变化对银行流动性指标的影响总体有限。从一季度上市银行财报可以看到，虽然大行非银存款今年一季度提升较快，但国有大行的流动性指标今年一季度并没有发生太大的变化，并且绝对数值来看仍然相距监管要求的100%有较厚的安全垫。
往后来看，如果一般存款手工补息现象消失，存款吸引力进一步下降，那么可能会进一步推动企业存款更大幅度流向理财，从而推动银行一般存款更多向非银存款转化，那么银行的流动性指标就会开始下降。由于一般存款和非银存款在指标上的折算率有较大的差距，因此如果发生较大规模的一般存款转非银存款，那么这一转化过程我们预计会导致银行流动性指标承压。进而，我们预计在这样的压力下，银行可能会开始下调同业存款利率报价，从而减少非银存款的流入。非银存款报价目前仍处于较高的水平，使得理财目前配置的银行存款占理财总体仓位的比重是创历史新高的，我们认为背后的原因或在于非银存款报价利率的下降一直滞后于债券市场利率的下降。
对于银行理财来讲，企业存款也向理财转移有望进一步推动理财规模的增长。不过中长期来看，过去推动理财回报稳定且维持相对高位的一些因素正在消失，未来理财的回报或继续回落。具体来说，2023年二季度以来理财净值持续增长且较为稳定的原因如下：1）2022年底理财负反馈之后债券收益率处于相对高位，使得理财有相对较高的票息收益；2）去年二季度以来债券收益率整体下行，资本利得也使得理财的净值不断创新高；3）理财通过资管产品配置债券和银行存款，也达到了稳定净值的目的。不过目前来看，债券收益率已经回落至低位，资本利得获取的难度在加大，同时通过保险资管投资银行存款也受到一定限制。另外如果非银存款利率之后能够进一步较大幅度调整，我们预计会倒逼理财去下调理财报价利率，最后再重新推动居民和企业重新回存普通存款。因此，我们预计在银行流动性指标的约束下，以及理财高息资产逐渐减少的情况下，普通存款利率和理财报价利率最终有望得以相互联动下行。
对债市的影响：短期或有资金面冲击；长期存款成本的下降有利于推动债券利率下行空间的打开，银行间超储率有望得到提升；理财或增加短端信用债的配置力度，推动信用利差进一步压缩。
短期来看，由于存款补息的取消，部分企业可能将存款从银行转出，转存向理财和其他利息相对较高的中小银行，因此资金面会受到一定的冲击。目前，从4月的数据可以看到，叫停“手工补息”之后，大行在4月中下旬增加了同业存单的发行，并减少了资金的融出规模。但我们预计资金面的冲击对债券尤其短端利率的影响有限，因为无论是理财还是银行自营我们预计近期可能会倾向于将持仓结构调整为中短端品种，尤其是在央行提示长债利率风险之后，从而推动中短端利率下行。同时资金面的冲击可能更多改变的是资金分层结构，难以整体大幅抬升资金利率中枢，因为存款转化为理财之后，虽然大行的融出减少，但非银规模增长之后非银机构的融出有望增加。
长期来看：如果手工补息叫停能够真正推动存款成本的实际下行，那么对于银行这类债券市场的配置型机构，银行配债的息差空间就得以打开，而对于国债这类银行定价权较高的品种而言，债券利率波动的区间下沿也就能够得以下移。历史上来看，银行的存款平均成本与国债收益率的波动区间下限有较高的相关性。2022年-2023年的国债利率屡次下行突破受限，刚好也可以被银行存款成本线：存款成本的下降有利于债券利率下行空间的打开
此外，手工补息的取消一定程度上也会促进“企业-银行”存贷款资金空转的消除，那么对于银行超储率而言也会起到提升作用，从而提升银行间流动性水平。具体来看，如果空转的企业贷款和存款同步消失，那么对于银行资产负债表而言，银行对应的存款减少，那么对应需要缴纳的法定准备金则将有所减少，从而利于超额准备金的增加。进一步的，超储率的增加也有利于推动债券利率尤其是短端债券利率的进一步下行。4月份的金融数据中已经体现出了企业存款和贷款的减少：4月企业存款和企业短期贷款分别出现了18730亿元和4100亿元的净减少，同时M1同比增速转负，仅为-1.4%。后续来看，补息取消和资金空转减少带来的金融数据的影响可能仍将持续，金融数据“挤水分”之后，对同比数据的影响将会在下半年产生持续影响，计算出的同比增量、同比增速等指标可能要延续到明年才有望逐步淡化。
对于信用债市场来讲，理财规模的稳定或仍能对信用债需求提供一定支撑。虽然理财的回报会随着资产端收益率下降而有一定下降，但是我们认为在债券收益率不出现明显上行的情况下，理财规模出现明显下降的概率不大。同时理财在资产端减少现金及银行存款的配置也会增加短端信用债的配置力度。信用利差可能仍会维持在低位，甚至是进一步压缩。
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